Andrea Maler
01/07/2018
Junio estaba marcado como una fecha clave en las agendas de las cancillerías europeas para acordar la reforma de la eurozona. Una calma tensa ha reinado en el ambiente desde que en 2015 se cerrara en falso la crisis de la eurozona: se taparon las carencias estructurales imponiendo un programa draconiano a Grecia y sostenido la economía del restos de países con el bazooka del BCE. Estos dos parches cortoplacistas, con fecha de caducidad, hicieron que la necesidad de reformar la eurozona se volviera no ya imperiosa, sino un objetivo prioritario de los líderes europeos. Desde entonces, los ciclos electorales desacompasados fueron alejando la fecha para alcanzar un acuerdo hasta llegar a este mes: junio de 2018.
Primera fecha de caducidad: el término del tercer programa de Grecia. El turbulento verano de 2015 concluyó con la firma del tercer programa y consecuente desembolso en forma de préstamos a devolver en el verano de 2018. El inminente vencimiento de los préstamos sólo dejaba dos posibilidades: un cuarto programa o la reestructuración de la deuda griega. La opción mixta, un préstamo puente, era tan poco deseada como el cuarto programa. Así, el 21 de junio el Eurogrupo alcanzó un acuerdo, eterna y capciosamente pospuesto, para reestructurar la deuda griega. La reestructuración acordada es claramente insuficiente, no resuelve el problema de deuda, pero poner fin a los programas de asistencia debía ser una prioridad en estas negociaciones (como señalamos hace unas semanas). Los términos son débiles, como débiles son las partes negociadoras: un pueblo griego roto políticamente y una canciller alemana cada vez más aislada fuera y dentro de casa. Tsipras ha logrado concluir con los programas de rescate que durante ocho años han arruinado al país; los acreedores han conseguido desentenderse de un problema del que son responsables hasta 2032 (cuando Grecia tenga que comenzar a reembolsar los préstamos tras el periodo de gracia acordado.).
Segunda fecha de caducidad: el fin del programa de compra de activos del BCE. El 14 de junio el Consejo de Gobierno del BCE anunció que en diciembre finalizará la expansión cuantitativa. Alcanzado el objetivo de recuperar los niveles de inflación era previsible este anuncio; sin embargo, no hay que olvidar las enormes consecuencias de este programa también en otros frentes. Por ejemplo, un efecto colateral ha sido la reducción de los intereses de la deuda pública, lo cual ha rebajado sustancialmente la presión del ajuste fiscal en países como España.
Otro efecto del programa del BCE ha sido permitir recuperar el funcionamiento del mercado monetario. El programa de compras ha ampliado el número de activos que pueden ser considerados libres de riesgo al ser éstos susceptibles de ser adquiridos por el prestamista de última instancia. El funcionamiento del mercado monetario requiere de la existencia de activos libres de riesgos en los que depositar temporalmente el capital; por ejemplo, para llevar a cabo las operaciones de repos (transacciones de activos con pacto de recompra que actúan como fuente de liquidez para comprar colateral y sirven también para instrumentar la política monetaria). La pérdida de confianza, como ocurrió durante la crisis, se manifiesta en primer lugar en el mercado monetario porque ahí es donde el sistema financiero reclama confianza en sí mismo de forma más directa para poder seguir funcionando. Esa confianza emana de la institución que respalda el activo que se utiliza para depositar temporalmente el capital. El BCE ha estado jugando en cierta manera como esa institución durante los últimos años. Sin embargo, este rol ha sido un parche temporal ante la ausencia de una institución capaz de respaldar la totalidad de deuda pública europea en circulación. Una institución tal sólo puede ser un Tesoro o una Hacienda europeas. Es decir, el debate sobre mutualización de deuda (ya sea eurobonos, ESBies, SBBS…) no hay que verlo sólo desde la óptica de la unión fiscal, sino de la necesidad que tiene el mercado de recurrir a dichos activos. Esta necesidad se volverá acuciante tan pronto como el BCE deje de aumentar los activos en su balance, algo que ya tiene fecha de caducidad.
A pesar de los importantes retos que acechan a la eurozona, el Consejo Europeo del pasado viernes 29 de junio solo fue capaz de alcanzar un acuerdo muy tímido, casi inexistente. Elementos muy discutidos en las últimas semanas, como un presupuesto anticrisis federal, ni siquiera se mencionan. Las perspectivas de que el sistema europeo de garantía de depósitos (EDIS) llegue a ser una realidad quedan completamente diluidas (una prioridad que defendimos en otro artículo). Y el tema de la mutualización de deuda está completamente fuera de la agenda, a pesar del riesgo que supone para el propio sistema financiero la ausencia de un activo libre de riesgo. El único acuerdo tangible es la introducción de un backstop para el Fondo Único de Resolución a través del MEDE: un mecanismo de respaldo para las pérdidas no cubiertas tras la resolución de un banco.
El trasfondo de este desacuerdo es la negativa a hacerse cargo de la cuestión de la soberanía en Europa. Respecto a Grecia la cuestión es evidente: el objetivo de los programas de rescate era imponer la lógica de las finanzas, pero por vías políticas. El acuerdo del 21 de junio del Eurogrupo es un reconocimiento implícito al fracaso de este planteamiento: hay que abandonar los programas de asistencia y volver a la disciplina de mercado. Pero lo hace sin hacerse cargo de los problemas que sólo puede resolver una institución soberana que mire por el interés del conjunto de los países y capaz de actuar por encima de la lógica de mercado. La tónica de dar una patada hacia adelante a cualquier asunto que afecte a clarificar la figura del soberano europeo también se ha impuesto en el acuerdo del Consejo Europeo del 29 de junio. Pretender que la disciplina de mercado puede ser el sustituto de los espacios políticos es, como sabemos, una tragedia; pero negar además la dimensión que juega la confianza emanada por el soberano en el funcionamiento regular del mercado sólo puede ser una farsa. El quid de la cuestión es clarificar dónde reside de manera efectiva la soberanía en la compleja arquitectura de la eurozona; y decimos “de manera efectiva” porque el mercado siempre está reclamando e identificando a esa figura.
En esta clave se entiende la posición germana. Alemania no está dispuesta a reconocer a ningún órgano soberano que no sea el Bundestag, su parlamento. La polémica con Draghi desde aquel “whatever it takes” se produce porque el mercado reconoció de manera fáctica en ese gesto los poderes del soberano. Para Alemania nunca se trató de acometer una reforma para introducir eurobonos, un presupuesto comunitario o mayor comunitarización institucional; sino de introducir las reformas para evitar que éstos sean una necesidad. Su estrategia ha sido insistir en la reducción de riesgos, antes de poder compartirlos. De este modo se disciplinaba a cada país para que implementase reformas a favor del mercado (reformas laborales, ajustes fiscales, etc.). Mientras que a nivel europeo solo estaban dispuestos a establecer avances en las partes de la Unión Bancaria que disciplinasen a lo bancos, pero que no comunitarizaran riesgos. Cuando se trata de establecer qué activos deben ser libre de riesgo, en qué se compromete al soberano, Alemania sólo tiene una respuesta: los bonos de deuda alemana.
El problema es que este enfoque es completamente miope respecto al flujo de capitales europeo. La causa de la crisis financiera nunca fue el endeudamiento, sino el proceso de acumulación de capital que requiere cada vez de mayor apalancamiento, lo que acababa comprometiendo su rentabilidad. La desconfianza en la rentabilidad de los activos debido al endeudamiento es sólo el detonante del problema subyacente de exceso de acumulación. El superávit comercial alemán, que tanta atención recibe pero solo por el lado de la cuenta corriente, es en realidad el correlato de su enorme capacidad de financiación en forma de salida de capitales por la cuenta financiera. La exposición de Alemania como país acreedor es enorme y, por tanto, muy sensible al problema de acumulación. Paradójicamente, este problema se agrava debido a la ausencia de una activo libre de riesgo a nivel europeo. En contextos de inestabilidad financiera la liquidez fluye rápidamente hacia Alemania, como se ha reflejado en el balance del Target2, lo que ha acentuado el problema de acumulación hasta el punto de normalizar los tipos de interés negativos. Considerar que los bonos alemanes sean el único activo libre de riesgo es miope porque agrava los desequilibrios de la economía alemana y el resto de la eurozona.
De hecho, el paquete bancario aprobado el pasado mes de mayo profundiza en este dilema. La estrategia de la Unión Bancaria ha sido reforzar la disciplina a la que están sometidos los bancos a través de requerimientos de pasivo sujetos a la cláusula de bail-in (MREL), requisitos de capital ponderado por riesgo, y reducción del ratio de créditos dudosos (NPLs). Sólo faltaba el mecanismo de respaldo del FUR, único acuerdo de estas negociaciones, para evitar posibles contagios cuando el pasivo bailinable no fuese suficiente para cubrir pérdidas. No obstante, deberían preocupar los efectos sobre el mercado monetario que puede tener el aumento de deuda subordinada para cumplir con los requerimientos de MREL. El capital invertido en estos activos actuará de manera procíclica en contextos de estrés, reforzando los desequilibrios de flujos de liquidez y capital.
Un activo libre de riesgo a nivel europeo es necesario porque es un mecanismo para contener los desequilibrios de las finanzas. Habitualmente estos activos libres de riesgo se presentan como el resultado de avanzar en la unión fiscal, lo cual puede tener sus propias ventajas. Pero aquí queríamos resaltar el papel que pueden tener estos activos como mecanismo para contener los desequilibrios de flujos de capital en la eurozona. Es en el ámbito financiero, y no tanto fiscal, donde hay que encontrar las herramientas para frenar las crisis que, recordemos, son causadas por la acumulación de capital privado y no por el endeudamiento público.
Los acuerdos urdidos en junio son una farsa porque condenan eternamente a resolver los problemas de acumulación a través de mayor acumulación, de más mercado, y niegan el trasfondo del rapto de la soberanía en Europa por parte de un poder financiero representado por Alemania. Ese rapto acabará condenando, paradójicamente, a las propias finanzas.