El dilema de la deuda

He defendido muchas veces que el aumento de la deuda global reduce la capacidad de las economías capitalistas para evitar la depresión y encontrar una forma rápida de recuperarse (ver 'El tema de la deuda' en mi libro, The Long Depression y también en World in Crisis).

Como explicó Marx, el crédito es un componente necesario para engrasar las ruedas de la acumulación capitalista, al hacer posible la financiación de la inversión en proyectos a más largo plazo y más grandes cuando las ganancias recicladas no son suficientes; y para una circulación más eficiente de capital para la inversión y la producción. Pero el crédito se convierte en deuda y, si bien puede ayudar a expandir la acumulación de capital, si las ganancias no se materializan en cantidad suficiente como para pagar esa deuda (es decir, pagarla con intereses a los prestamistas), la deuda se convierte en una carga que afecta a las ganancias y la capacidad del capital para expandirse.

Además, suceden otras dos cosas. Para cumplir con las obligaciones de la deuda existente, las compañías más débiles se ven forzadas a pedir más préstamos para cubrir el servicio de la deuda, por lo que la deuda aumenta en espiral. Además, el rendimiento en relación con el riesgo de los préstamos para los acreedores puede parecer más prometedor que invertir en capital productivo, especialmente si el prestatario es el gobierno, un deudor mucho más seguro. Por lo tanto, aumenta la especulación en los activos financieros en forma de bonos y otros instrumentos de deuda. Pero si hay una crisis de producción e inversión, quizás en parte causada por los costes excesivos del servicio de la deuda, la capacidad de las corporaciones capitalistas para recuperarse y comenzar un nuevo boom se debilita debido a la carga de la deuda.

En la actual coronacrisis, la crisis está acompañada de una alta deuda global, tanto pública como corporativa y doméstica. El Instituto de Finanzas Internacionales, un organismo comercial, estima que la deuda global, tanto pública como privada, superó los $ 255 billones a fines de 2019. Eso es $ 87 billones más que al comienzo de la crisis de 2008 y sin duda va a ser mucho más alta como resultado de la pandemia. Como escribe Robert Armstrong, del FT : “la pandemia plantea riesgos económicos especialmente grandes para las compañías con balances muy apalancados, un grupo que ahora incluye gran parte del mundo corporativo. Sin embargo, la única solución viable a corto plazo es pedir prestado más, sobrevivir hasta que pase la crisis. El resultado: las compañías enfrentarán la próxima crisis con montones de deuda aún más precaria”.

Como señala Armstrong, “en los Estados Unidos, la deuda corporativa no financiera era de aproximadamente $ 10 billones al comienzo de la crisis. Es decir, un 47 por ciento del producto interior bruto, el mayor índice conocido. En condiciones normales, esto no sería un problema, ya que las tasas de interés mas bajas conocidas hasta ahora han hecho que la deuda sea más fácil de soportar. Los directivos empresariales, al aumentar el nivel de deuda, solo han aprovechado los incentivos que se les presentan. La deuda es barata y deducible de impuestos, por lo que pedir más aumenta las ganancias. Pero en una crisis, sea cual sea su precio, la deuda se vuelve tóxica. A medida que los ingresos caen en picado, los pagos de intereses cobran gran importancia. Los vencimientos de la deuda se convierten en amenazas mortales. La posibilidad de incumplimientos contagiosos aumenta y el sistema se resquebraja”.

Continúa: “esto está sucediendo ya y, como siempre, las compañías están buscando más deuda para mantenerse a flote. Las compañías estadounidenses vendieron $ 32 mil millones de deuda calificada como basura en abril, la mayor cantidad mensual en tres años". Armstrong no sabe qué hacer. “Es poco probable que se pueda contener la deuda corporativa imponiendo regulaciones a los prestamistas. Tras la crisis financiera, los requisitos para el capital bancario se hicieron más rígidos. El apalancamiento simplemente se desplazo de los balances bancarios y reapareció en el sistema bancario en la sombra. Una medida más prometedora sería poner fin a la deducción fiscal de intereses. Privilegiar un conjunto de proveedores de capital (prestamistas) sobre otro (accionistas) nunca tuvo sentido y fomenta la deuda”.

Martin Wolf, el gurú económico de FT, cree que tiene una respuesta. Piensa que el problema es que hay demasiado ahorro en el mundo y no suficiente gasto. Y este "exceso de ahorro" significa que los deudores pueden pedir prestado a tasas de interés muy bajas en una espiral ascendente interminable. Wolf basa su análisis en el trabajo de dos conocidos economistas, Atif Mian y Amir Sufi. Mian y Sufi escribieron hace unos años un libro titulado House of Debt, del que hice una recesión en su momento. ¡Fue considerado por el gurú keynesiano, Larry Summers, como "el mejor libro de este siglo"!

Para los autores, la deuda es el principal problema de las economías capitalistas, por lo que todo lo que tenemos que hacer es resolverlo. Lo extraño de su argumento es que, si bien reconocen que la deuda del sector público no fue la causa de la Gran Recesión, como los economistas neoliberales partidarios de la austeridad pretenden, culpan de ello no a la deuda corporativa ni al pánico financiero, sino al aumento de la deuda familiar. Afirman que " tanto la Gran Recesión como la Gran Depresión fueron precedidas por un gran aumento de la deuda de los hogares ... Y ambas depresiones comenzaron con una gran caída del gasto de los hogares". Mian y Sufi muestran con una serie de estudios empíricos que cuanto mayor es el aumento de la deuda en una economía, más difícil es la caída del gasto del consumidor en la recesión. Pero no se dan cuenta de que es una caída en la inversión empresarial lo que presagia la crisis de la producción capitalista, no una caída en el gasto de los hogares. Yo y otros hemos aportado mucha evidencia empírica sobre esto.

En su original libro, Mian y Sufi no abordan la razón del aumento inexorable de la deuda, corporativa y doméstica, desde principios de la década de 1980. Ahora en nuevos estudios, citados por Martin Wolf, Mian y Sufi ofrecen una razón. La espiral de la deuda (de los hogares) fue causada por los ricos que se hicieron más ricos y ahorraron más, mientras que la parte inferior de la escala de ingresos ganó menos y, por lo tanto, ahorró menos. Los ricos no invirtieron sus riquezas adicionales en inversiones productivas, sino que las acumularon, o las dedicaron a la especulación financiera, o las prestaron a los pobres a través de hipotecas. La deuda de los hogares se disparó debido a un "exceso de ahorro" de los ricos.

Los ricos se hicieron más ricos y ahorraron más, mientras que la inversión en activos productivos se desvaneció.

Por lo tanto, el "exceso de ahorro" de los ricos es la causa del bajo crecimiento de la inversión y la productividad de las principales economías capitalistas.

Mian y Sufi sostienen en su segundo documento que, debido a que los hogares más pobres pidieron más préstamos, forzados por los bajos ingresos y alentados por las bajas tasas de interés posibles gracias al exceso de ahorro de los ricos, la deuda de los hogares se disparó hasta el punto de que redujo la 'demanda agregada' y ralentizó el crecimiento económico hasta el punto de un "estancamiento secular". Esta teoría de la "demanda endeudada" explicaría que cuando "la demanda está suficientemente endeudada, la economía se atasca en una trampa de liquidez impulsada por la deuda, o sea, una  trampa de la deuda". Esto es lo que habría costado el servicio de la deuda si las tasas de interés no hubieran caído después de la década de 1980.

Wolf cita otra versión del mismo argumento de que la excesiva deuda es causada por demasiado ahorro y es la causa de las crisis en el capitalismo. Su origen es la escuela post-keynesiana de Minsky. David Levy, jefe del Centro de Pronóstico Jerome Levy, argumenta en un artículo, Bubble or Nothing, que "la deuda agregada creció más rápido que el ingreso agregado", por lo que "hace que la actividad financiera sea cada vez más peligrosa y alienta un comportamiento con más riesgo". Levy ve el riesgo no tanto en el tamaño de la deuda como en su creciente fragilidad, como argumentó Minsky.

Sin embargo, a diferencia de Mian y Sufi, Levy señala correctamente la importancia del aumento de la deuda corporativa, no de la deuda de los hogares. La relación deuda financiera / valor agregado bruto del sector corporativo no financiero está cerca de un nuevo máximo histórico.

“Además, si se excluye al 5% mayor de las corporaciones que cotizan en bolsa, la imagen de apalancamiento corporativo es más extrema y preocupante (gráfico 45). Una indicación del riesgo asociado con este mayor apalancamiento corporativo es el profundo aumento en la proporción de compañías con calificaciones justo por encima de los niveles basura en los últimos 10 años ".

Una vez más, Levy muestra que "desde mediados de la década de 1980, la economía de los EEUU se ha visto arrastrada por una serie de ciclos cada vez más dominados por el balance, cada ciclo implica en cierta medida préstamos imprudentes y especulación de activos que conducen a crisis financieras, presiones deflacionarias y prolongada debilidad económica". En otras palabras, en lugar de invertir en activos productivos, las corporaciones se dedican a fusiones y especulaciones financieras de manera que gran parte de sus ganancias provienen cada vez más de ganancias financieras en lugar de ganancias en la producción.

La rentabilidad relativa al valor bursátil de las empresas se redujo drásticamente, o más precisamente, el valor bursátil de las compañías se disparó en comparación con las ganancias anuales en la producción.

Levy concluye que "sin la expansión del balance (es decir, la compra de activos financieros), es extremadamente difícil lograr los beneficios necesarios para que la economía funcione". Además, una vez que se logran esas ganancias, también es extremadamente difícil evitar que los hogares y las empresas respondan pidiendo prestado e invirtiendo, acelerando así la expansión del balance y anulando todo su propósito. Burbuja o nada”.

¿Qué aprendemos realmente de todo esto? Mian y Sufi enfatizan la creciente desigualdad desde la década de 1980, un trasvase de ingresos de los más pobres al 1% superior, lo que lleva a un aumento de la deuda de los hogares y un exceso de ahorro. Pero no explican por qué hubo una creciente desigualdad desde principios de la década de 1980 e ignoran el aumento de la deuda corporativa, que seguramente es más relevante para la acumulación de capital y la economía capitalista. La deuda de los hogares aumentó debido a los préstamos hipotecarios a tasas más bajas, pero, en mi opinión, ese fue el resultado del cambio en la naturaleza de la acumulación capitalista de la década de 1980, no la causa.

Y en realidad Mian y Sufi insinúan exactamente eso. Señalan que el aumento de la desigualdad desde principios de la década de 1980 "reflejó cambios en la tecnología y la globalización que comenzaron en la década de 1980". Exactamente. ¿Qué pasó a principios de la década de 1980? La rentabilidad del capital productivo había alcanzado un nuevo mínimo en la mayoría de las principales economías capitalistas (la evidencia de esto es abrumadora - ver World in Crisis).

La profunda caída de 1980-1982 diezmó los sectores manufactureros en el norte global y debilitó a los sindicatos una generación. Se sentaron las bases para las llamadas políticas neoliberales que buscaban aumentar la rentabilidad del capital a través de un aumento en la tasa de explotación. Y fue la base para un trasvase de capital de los sectores productivos en el 'norte global' al 'sur global' y hacia el capital ficticio del sector financiero. Se invirtieron los beneficios y el dinero prestado en bonos y acciones, lo que redujo las tasas de interés y aumentó las ganancias de capital y los precios de las acciones. Las empresas lanzaron un programa interminable de recompra de sus propias acciones para aumentar los precios de las acciones y pidieron prestado para hacerlo.

Pero esto no redujo la 'demanda agregada'; por el contrario, el consumo de los hogares aumentó a nuevos máximos. Lo que puso fin a este auge crediticio especulativo fue la disminución de la rentabilidad del capital desde fines de la década de 1990, que condujo al pinchazo de la burbuja de "alta tecnología" de 2001 y, finalmente, al colapso financiero y a la Gran Recesión de 2008. El "exceso de ahorro" es en realidad el otro lado de una "escasez de inversión". La baja rentabilidad de los activos productivos se convirtió en una burbuja especulativa alimentada por la deuda en activos ficticios. Las crisis no son el resultado de un déficit de "demanda endeudada": son causadas por un déficit de rentabilidad.

Pero, ¿cómo sale el capitalismo de esta trampa de la deuda? Este es el dilema de la deuda.

Wolf, Mian y Sufi consideran que es a través de la redistribución de los ingresos. Wolf cita a Marriner Eccles, jefe de la Reserva Federal de los Estados Unidos en la Gran Depresión de la década de 1930. En 1933, Eccles declaró ante el Congreso: “Es en interés de los que más tienen. . . que debemos tomar de ellos una cantidad suficiente de su excedente para permitir que los consumidores consuman y que las empresas operen con ganancias”. Como se puede ver, a los ricos les interesa que el gobierno tome parte de su dinero para ayudar a los pobres a impulsar el consumo.

Mian y Sufi dicen: "Escapar de la trampa de la deuda requiere tener en cuenta políticas macroeconómicas menos habituales, como las centradas en la redistribución o aquellas que reducen las causas estructurales de la alta desigualdad". Por lo tanto, debemos reducir la alta desigualdad abordando las "causas estructurales". En mi opinión, eso significa abordar características estructurales como la creciente concentración y centralización de los medios de producción y las finanzas, no solo la creciente desigualdad de ingresos.

De hecho, Wolf parece tener una visión más radical: “ahora tenemos una gran oportunidad para reemplazar los préstamos del gobierno a las empresas en la crisis de Covid-19 con compras de acciones. De hecho, con las tasas de interés ultrabajas actuales, ¡los gobiernos podrían crear rápidamente fondos soberanos muy baratos! El estado debería intervenir y comprar las acciones de aquellas compañías con grandes deudas que no pueden pagar. Pero, en efecto, esto significaría que los gobiernos compran compañías débiles que ya son 'zombis', mientras que las grandes corporaciones rentables permanecen intactas.  El objetivo gubernamental sería salvar el capitalismo, no reemplazarlo. Aquí Wolf sigue de cerca la línea del FT: "Los mercados libres deben protegerse durante la pandemia, con una intervención estatal inteligente y específica que pueda ayudar al capitalismo a recuperarse después de la crisis".

Por el contrario, Levy es pesimista en cuanto a que exista una solución que evite las crisis: "no existe un conjunto realista de políticas federales para resolver sin problemas el dilema de la Economía del Gran Balance General, ni siquiera un borrador de cuáles deberían ser las políticas óptimas". Marx estaría de acuerdo en que la única forma de salir de esta depresión es a través de la depresión. El ex jefe del FMI, el (infame) Dominic Strauss Kahn, reconoce que los estrategas del capital deben permitir la liquidación de las empresas zombis y que el desempleo aumente, porque "la crisis económica, al destruir el capital, puede proporcionar una salida". Las oportunidades de inversión creadas por el colapso de parte del aparato productivo, así como el efecto sobre los precios de las medidas de apoyo, pueden revivir el proceso de destrucción creativa descrito por Schumpeter ".

Para poner fin a la espiral de deuda y capital ficticio se requerirá mucho más que gravar más a los ricos o comprar las compañías más débiles con deuda gubernamental. Como dice Wolf: “Tendremos que adoptar alternativas más radicales. Una crisis es un excelente momento para cambiar de rumbo. Comencemos ahora mismo ". Por supuesto, para salvar al capitalismo, no para reemplazarlo.